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娱乐真人秀游戏 - 国盛证券:债券融资成本下降 银行发债积极性较高
2020-01-09 09:34:58 阅读量:2674| 作者:匿名
[摘要]但银行通过发行结构性存款产品,对冲活期存款下行,银行尤其是中小行对其依赖度明显上升。而发债成本下行,银行也通过发债增加融资,并补充二级资本。资管新规压缩非标,银行资产端扩张受限,负债端压力缓解。融资利率的下行,推动银行负债端成本随之下行。预计将在国债和政金债一二级市场得到体现。今年二季度开始,大小行对结构性存款态度出现分化。

娱乐真人秀游戏 - 国盛证券:债券融资成本下降 银行发债积极性较高

娱乐真人秀游戏,【深度】银行为何配利率:不愁负债,愁流动性

摘  要

结构性存款、同业和债券成为今年银行资金来源的三个重要支撑。尽管活期存款低增长,限制了银行传统负债渠道的扩张。但银行通过发行结构性存款产品,对冲活期存款下行,银行尤其是中小行对其依赖度明显上升。前期对同业依赖度较低的大行增加了同业存单的发行量。而发债成本下行,银行也通过发债增加融资,并补充二级资本。

资管新规压缩非标,银行资产端扩张受限,负债端压力缓解。随着资管新规及一系列配套新规的落地,银行资产端的表内、表外非标均受到限制,相应地,带给银行负债端的压力有所缓解。在连续降准的带动下,3个月理财产品预期收益率、同业存单和银行债券发行利率均明显下行。融资利率的下行,推动银行负债端成本随之下行。

中小行需增配国债和政金债以应对流动性考核。根据流动性新规,中小银行年底优质流动性资产充足率需要达到80%。根据我们的大致估算,这一缺口在5000-7000亿元左右。预计将在国债和政金债一二级市场得到体现。同时这种配置利率债的需求,可能延续到2019年的上半年,至完成100%的目标。

在银行负债端压力缓解和流动性新规的考核要求下,今年四季度和明年上半年债券市场有望迎来中小银行的配置资金进场,从而有效降低长端利率出现深度调整的可能性。并且值得注意的是,配置盘进场的时点往往也是流动性较为宽松的时点,比如月底、月初财政支出资金到位的时点。

短期来看,4.0是10年国开的阶段性的顶部。从最近一周行情来看,债市仍较为纠结,需要新的催化剂长端收益率才有望打开进一步下行的空间。短期内面临一些回调风险:1)交易盘可能选择止盈离场,临近年底,本轮获得浮盈的资金可能选择了结离场保住胜果。2)在止盈的心态之下,市场情绪相对脆弱,对负面消息的反应可能会被放大。但这种调整只是因交易盘受短期情绪驱动而产生,不改变债牛的趋势,调整仍是介入机会。

往后看,刺激债市下行的因素主要有:1)国内经济基本面方面,由PPI的快速回落,带来的经济名义值回落,由高频数据看,预计会在12月公布的PPI数据中有所反应; 2)外部可能出现超预期因素,如美联储可能在明年上半年放缓加息节奏;3)国内货币政策方面,明年年初可能再度降准,如经济继续下行,也存在降息的可能,时点可能在美联储加息节奏放缓前后。

风险提示:财政政策出现超预期宽松;估算方法存在误差。

一、银行新增负债“三足鼎立”:结构性存款、同业和债券

结构性存款、同业和债券成为今年银行资金来源的三个重要支撑。从资金来源分项看,今年以来,大行负债增量主要来自结构性存款、同业、债券和活期存款,而定期存款净减少;中小行负债增量主要来自结构性存款、定期存款、央行借款和债券,而同业和活期存款净减少。与之相伴,银行负债结构出现一些边际变化,大行的债券和同业占比上升,而中小行受益于央行宽松,今年三季度新增央行借款显著增长。

1. 传统负债渠道扩张受阻

活期存款低增长,限制了银行传统负债渠道的扩张。活期存款是成本低且流动性好的资金来源。由于监管层对表外非标的围堵,回归传统信贷是银行业务的大方向,央行也连续降准改善实体融资环境。但代表信用派生的活期存款增量明显弱于2016、2017年同期,企业活期存款同比增速大幅下降,反映信用派生受阻。

活期存款增速放缓,主要受到来自两方面的拖累:一是地产周期趋缓,反映在地产销售增速的放缓上,与地产销售相伴的是居民按揭贷款对应的信用创造。尽管今年居民中长期贷款每个月的新增量仍维持在4000亿元左右,但累计同比已经负增长。指向地产周期的信用创造趋于放缓。二是非标存量缩减对应的存款收缩,今年以来,非标增量持续为负,截止10月委托和信托贷款总量减少1.84万亿,对应的派生存款可能也相应缩减,其中活期存款规模也相应缩减。短期来看,两方面的拖累因素仍将延续,活期存款增速低迷的状态可能也会持续。除活期存款的变化之外,定期存款方面,大行延续存量收缩,已连续34个月同比负增长;中小行也延续低增长,同比增速在6%左右。中小行在定期存款揽储方面略好,一个可能的原因是中小行存款利率上浮空间稍高。

2. 结构性存款“野蛮生长”,但增速可能已见顶

与一般性存款增长乏力形成鲜明反差,今年以来,结构性存款延续了2017年的扩张趋势。今年前10个月大行新增结构性存款占新增负债比重达15.9%(2017年为6.9%),中小行对结构性存款更加依赖,新增结构性存款占比更是高达38.4%(2017年为13.8%)。对结构性存款的依赖度上升,意味着银行负债端压力的上升。不过二季度理财收益率步入下行通道,对银行形成双重利好,一方面降低银行刚兑成本,尤其对依赖结构性存款的中小行明显减压,另一方面与银行结构性存款、理财竞争的货基等金融产品收益率下降,缓解了其对银行存款的分流压力。

今年二季度开始,大小行对结构性存款态度出现分化。大行发行热情有所降温,而中小行热情不减反增。由于季末考核因素,银行往往在季末冲存款,同时理财产品到期日也多安排在季末,因此银行一般性存款往往出现季末走高、季初下滑的波动。与理财产品类似,今年结构性存款也呈现出季初月增长较快,而季末月规模下降的特征。一个可能的原因在于部分结构性存款是以理财产品的形式销售的,在发行和到期日与托管行的一般性存款存在转换关系。由此也可以看出,当前结构性存款发行主要作为理财产品的替代,用于补充活期存款的流失。

理财新规和理财子公司新规颁布后,[1]部分大行及股份行拟成立资管子公司,结构性存款业务或将剥离,而部分中小行则面临缺少衍生品交易牌照而无法发行的问题。中长期视角,结构性存款作为过渡产品,扩张速度可能面临放缓。而在短期内,中小行由于缺少主动负债渠道,可能趁着利率下行的机会加大发行力度,大行的发行需求,则取决于结构性存款与其他负债渠道相比是否更具性价比。考虑到今年结构性存款的增速已经有见顶的迹象,后续结构性存款可能逐渐告别高速增长。

3. 大小行同业依赖度反转

大行对同业依赖度上升,小行同业延续收缩。与往年中小行对同业高度依赖的情况有所不同,受同业存单纳入MPA同业负债考核的影响,前几年在同业扩张中用力较猛的中小行今年再难有作为,今年前10个月中小行同业负债增速为负,延续收缩趋势。而此前对同业依赖较小的大行则有着充裕的空间,今年大行发力同业负债,增速迅速攀升至41.2%,较去年底增加2989亿。但大行和中小行对同业依赖度的绝对值均不算高,同业占大行和中小行今年1-10月累计资金来源的比重分别为5.2%和0.8%。

三季度受资金面宽松影响,同业存单发行利率大幅下滑,由于存单发行量通常季末高于季初,发行利率也会在季末走高。整体来看,银行同业负债成本处于下行通道,无论是同业扩张的大行还是以续作为目的的中小行,均可缓解成本压力。而且同业存单长期限品种发行占比上升,有利于银行获取长期稳定资金。

4. 银行发债成本下降,并可补充资本

债券融资成本下降,银行发债积极性较高。今年以来,在连续降准的影响下,无风险利率下行带动银行债券收益率也出现明显下行,债券新发行成本明显低于去年同期。尤其今年7月以来,商业银行通过发行次级债券补充二级资本,单季发行量达到1450亿。进入四季度,10-11月银行普通债券发行量也明显上升,截止11月25日净发行就达到1701亿,预计将创下单季最高值。发债成本下行,也为银行降低新增负债成本创造了条件。大行和中小行对债券依赖度较去年同期略有上升,债券占大行和中小行今年1-10月累计资金来源的比重分别为9.4%和11.5%。

通过发行优先股、转债、次级债券等渠道补充资本,大行、股份行资本充足率较去年年底有所上升,但城商行和农商行仍低于去年年底水平。预计后续城商行和农商行可能继续增加次级债券发行量,以进行资本补充。

二、银行负债端压力缓解,成本下行

资管新规压缩非标,银行资产端扩张受限。随着资管新规正式落地,此前银行理财通过滚动发行对接非标的投资方式逐渐走向终结。包括去年年底的银信业务55号文[2]、今年年初的委托贷款新规[3]、财政部23号文[4]等一系列监管文件,非标融资受到监管围堵。社融数据中的新增非标融资自2018年初开始转负,银行资产端的表内、表外非标均受到限制,银行尤其中小行的资产扩张增速明显放缓。资产端扩张增速放缓,相应地,带给银行负债端的压力有所缓解。

结构性存款揽储,对冲银行存款增长乏力。今年以来,活期存款增长乏力,拖累M1同比增速从10%以上降至5%以下,甚至低于M2增速。在传统存款增速放缓的情况下,银行利用结构性存款揽储。今年前三季度,大行和中小行资金来源中结构性存款占比分别为15.1%和23.5%,结构性存款较去年同期分别增长84.4%和74.4%。当前的结构性存款往往利用衍生品的名义进行隐性刚兑,部分承接了理财产品的融资功能,也缓解了存款增长乏力的困境。

央行连续降准也缓解了银行负债端压力。今年以来,央行先后进行四次降准,除1月定向降准外,4月、7月及近期10月的定向降准,效果接近普降。进入下半年,随着第三、四次降准效果的释放,银行负债增速的下行趋势有所缓解,其中大行资金来源增速从年中开始反弹。这一方面是基数走低的原因,另一方面尽管结构性存款、同业的融资成本较高,但年内连续降准带来了市场利率中枢的下行,银行负债端成本压力也相应缓解。

市场利率下行,银行负债端压力缓解。年内央行在1月(普惠金融定向降准)、4月、7月和10月的四次降准,银行负债端压力从下半年开始,得到了明显缓解。3个月理财产品预期收益率和同业存单发行利率均明显下行,较2017年底分别下行62bp和195bp,银行发债成本也较一季度高点下行超过100bp。与理财收益率相差不多的结构性存款,占大行和中小行今年1-10月累计资金来源的比重分别为15.9%和38.4%。同业占大行和中小行今年1-10月累计资金来源的比重分别为5.2%和0.8%。债券占大行和中小行今年1-10月累计资金来源的比重分别为9.4%和11.5%。可见理财产品收益率、同业存单和债券发行利率的下行,缓解了银行负债端的成本压力。

三、银行资产端从“高收益”到“流动性”

1. 新规对流动性考核全面强化

今年5月,银保监会发布《商业银行流动性风险管理办法》,对银行流动性风险管理提出新的监管指标,指标从2个增加至5个,[5]银行根据资产规模是否超出2000亿适用其中的4个或者3个。[6]针对所有银行的流动性匹配率,以及针对资产规模小于2000亿元银行的优质流动性资产充足率,这两项指标对当前银行体系资产负债情况有较强影响。尤其是此前对同业较为依赖和期限错配较为严重的部分中小银行,将受到优质流动性资产充足率、以及流动性匹配率的双重考核。

适用全部银行的流动性匹配率,要求加权资金来源÷加权资金运用不低于100%,2020年之前作为监测指标。从各项权重可以看出,该政策引导银行重视存贷款,抑制同业期限错配(由下表中可以看出,同业资金运用折算率高于同业资金来源折算率)。今年以来,活期存款增长乏力,中小银行通过发行高成本的结构性存款来弥补存款流失,以及同业存单加权发行期限的拉长,反映出银行已经着手从资金来源端改善流动性匹配率指标。

适用资产规模小于2000亿元银行的优质流动性资产充足率,要求优质流动性资产÷短期现金净流出不低于100%,在2019年6月底前达标。过渡期内在2018年底前达到80%。该指标填补了中小银行缺乏类似流动性覆盖率(LCR)指标的空白,也指向中小银行在今年年底之前就需要面临流动性考核任务。

值得注意的是,针对资产规模2000亿元及以上的银行的流动性覆盖率(LCR)要求在2018年底前达到100%,并结束过渡期。按照上市银行披露的今年三季度数据来看,已披露的银行均已达到100%的要求,这也指向达标是硬约束。

2. 受流动性考核要求,中小行年底有配置利率债的需求

针对资产小于2000亿元中小行的优质流动性资产充足率,要求在2018年底前达到80%,可能成为年底前中小行的一项重要任务。优质流动性资产由一级资产和二级资产构成,一级资产包括现金、超额准备金、国债、央票和政金债,二级资产包括信用评级在AA-级以上的地方政府债、中国铁路总公司发行的债券和信用债。二级资产需按85%折算计入优质流动性资产,且占比不可超过40%。这也就意味着一级资产占比不低于60%。

一个粗略估计:中小行要增配多少一级资产?截止2018年中,资产3000亿元以下的银行总资产规模58.4万亿,其中资产2000亿以下的银行将受到影响。假设银行按资产规模平均分布,预计受影响银行资产规模约40万亿。而参考上市股份行、城商行和农商行合格优质流动性资产占总资产的比重为10.4%,假设资产2000亿以下银行达到其80%水平,则意味着持有的优质流动性资产要达到3.3万亿,其中,一级资产现金、超额准备金、国债和政金债以60%计,需要达到2.0万亿,剔除约3500亿超储,以及约1200亿库存现金,还有1.5万亿可能需要配置国债和政金债。相比之下,尽管当前国债和政金债收益率较年初明显下行,但绝对收益率明显高出超储和现金。因而预计银行对一级资产的配置仍会集中在国债和政金债。不过通过这种估计方法,我们无法得知中小银行整体是否达标。

另一种估算方法:中小行整体是否已达标?剔除五大行和股份行等大行,我们通过估算中小行整体的优质流动性资产规模占总资产规模的比例,与上市大银行的优质流动性资产占总资产比重相比较,来得到是否达标的结论。

借助债券托管数据进行估算,截止今年10月,剔除全国性商业银行之外的商业银行,共持有国债2.3万亿和政金债3.7万亿[7],假设商业银行持有地方债和国债结构分布相同,则经计算这些银行还持有约4.0万亿地方债。考虑到这些银行的总资产规模为119.8万亿,国债和政金债占其总资产比重为5.0%;地方债占总资产比重为3.3%,按照二级资产85%权重折算后为2.8%。国债、政金债和地方债合计仅为7.8%,纳入超储后也仅8.6%,[8]明显低于上市股份行、城商行和农商行合格优质流动性资产占总资产比重的10.4%(五大行和邮储平均为17.2%)。[9]以1.6%的差距来看,资产在2000亿元以下的中小银行可能需要补充5000-7000亿的优质流动性资产,预计主要流向国债和政金债。考虑到中小银行持有的债券等优质流动性资产占比往往比大银行要低,预计部分中小行在今年年底和明年年中面临的优质流动性资产充足率达标压力仍较大

预计中小行因流动性需求增配国债和政金债。流动性新规对银行约束较强,尤其中小行面临年底考核,需要增持流动性强的利率品种。根据我们的大致估算,这一缺口在5000-7000亿元左右。预计将在国债和政金债一二级市场得到体现。同时这种配置利率债的需求,可能延续到2019年的上半年,至完成100%的目标。

四、债市策略:回调往往是介入机会

银行负债端压力缓解,流动性新规督促银行增配利率债。银行负债端压力缓解,四季度在银行负债端缓解和流动性考核要求下,今年四季度和明年上半年债券市场有望迎来配置资金进场,使得长端利率出现深度调整的可能性不大。并且值得注意的是,配置盘进场的时点往往在流动性较为宽松的时候,比如月底、月初财政支出资金到位的时点。

短期来看,4.0是10年国开的阶段性的顶部。从最近一周行情来看,债市仍较为纠结,需要新的催化剂长端收益率才有望打开进一步下行的空间。短期内面临一些回调风险:1)交易盘可能选择止盈离场,临近年底,本轮获得浮盈的资金可能选择了结离场保住胜果。2)在止盈的心态之下,市场情绪相对脆弱,对负面消息的反应可能会被放大。

近期债市表现也说明投资者对2019债牛延续的一致预期算不上坚定,这也是今年债市的一种常态。从交易的角度而言,恰恰是因为市场上还有为数不少的投资者在观望,以及不够乐观的浮盈盘选择了结离场,使得仓位不算高,久期也并不“久”,才使得本轮债牛并没有走到终点。

如果把视野拉长到明年一季度,我们认为,回调仍是买入机会,当前的风险主要来自于下行太快的短期调整,而推动本轮债牛的“缺资产”逻辑,没有发生大的变化。4月、7月和8月行情说明牛市中的短期回调往往创造出新的机会。无论是国内经济数据,还是德国和日本的经济数据,均指向全球经济处于下行周期中。而下行周期中,经济数据往往比线性外推的市场预期要差(一个例子是下行周期中IMF需要不断的下调经济增长预期),同时各种托底经济的政策,出现效果有一定时滞。

往后看,刺激债市下行的因素主要有1)国内经济基本面方面,由PPI的快速回落,带来的经济名义值回落,由高频数据看,商品价格在11月出现了快速下行,预计会在12月公布的PPI数据中有所反应; 2)外部可能出现超预期因素,如美联储可能在明年上半年放缓加息节奏,从而对人民币汇率和国内货币政策的约束有所缓解;3)国内货币政策方面,面对内需的放缓,以及全球经济放缓带来的外需不足,国内货币政策存在进一步放松的可能。明年年初可能再度降准,如经济继续下行,也存在降息的可能(可能是调低公开市场利率的形式),时点可能在美联储加息节奏放缓前后。

从中期视角来看,需要警惕的不确定性:1)中美摩擦缓解;2)放松地产限购政策。

注:

[1] 2018年9月28日,银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法》。

[2]  2017年12月22日银监会发布的《关于规范银信类业务的通知》。018年9月28日,银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法》。

[3] 2018年1月6日银监会发布的《商业银行委托贷款管理办法》。

[4] 2018年3月30日,财政部发布的《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》。

[5] 《流动性办法(试行)》只包括流动性比例和流动性覆盖率两项监管指标。其中,流动性覆盖率仅适用于资产规模不小于2000亿元的银行,资产规模小于2000亿元的中小银行缺乏有效监管指标。

[6] 资产规模不小于2000亿元人民币的商业银行应当持续达到流动性覆盖率、净稳定资金比例、流动性比例和流动性匹配率的最低监管标准。资产规模小于2000亿元人民币的商业银行应当持续达到优质流动性资产充足率、流动性比例和流动性匹配率的最低监管标准。

[7] 包括城商行、农商行、农合行、村镇银行、信用社、外资行和其他商业银行。

[8] 不考虑托管数据中的企业债、中票等信用债的评级,全部纳入也未能达到上市银行的平均水平。

[9] 中小行也可以通过调整优质流动性资产以外的资产以及负债结构,来达到考核目标,缩减同业规模就属于这方面的努力。

风险提示:

1. 财政政策出现超预期宽松。关注财政政策在减税和增加支出方面发力的可能。财政发力不仅促进经济增速反弹,还带来增量政府融资需求,两方面均对债市形成利空。

2. 估算方法存在误差。资产2000亿以下中小银行缺乏系统的统计资料,根据既有数据进行估算可能存在测量误差。

注:本文有删减